《投资者网》张静懿

近期，讯飞医疗科技股份有限公司于港交所更新了上市申请书。

同时，科大讯飞披露公告显示，控股子公司讯飞医疗收到了中国证监会出具的《关于讯飞医疗境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》。讯飞医疗拟发行不超过2310.34万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。

科大讯飞分拆上市计划筹划多年，但整体进程较为缓慢。早在2021年8月，科大讯飞就发布了关于筹划讯飞医疗分拆上市的提示性公告，但2年多后，讯飞医疗才首次向港交所提交上市申请书。首次递表前一个月，科大讯飞突击增资，将讯飞医疗的估值进一步推高至84亿元。

此外，背靠科大讯飞的讯飞医疗有足够的先发优势，但公司业绩常年亏损，财务状况并不乐观，且与科大讯飞存在关联交易等问题。此番冲刺港交所，市场是否领情高估值，有待观察，

母公司既是客户也是供应商

讯飞医疗自2016年5月成立以来，专注于人工智能在医疗领域的应用和发展，主要提供基层医疗服务、医院服务、患者服务及区域管理平台解决方案。目前科大讯飞持有讯飞医疗52.47%的股份，为其控股股东。

依托科大讯飞在人工智能领域的领先地位，讯飞医疗近年来实现了快速增长，并在中国医疗人工智能行业中占据领先地位。据弗若斯特沙利文的数据显示，2023年讯飞医疗的收入规模位居行业第一，市场份额达到5.9%。截至2024年7月22日，讯飞医疗已向约5.3万家基层医疗机构提供了产品与服务。

尽管市场地位显著，讯飞医疗的经营业绩却不尽如人意。2021年至2024年3月底，公司的营业收入分别为3.72亿元、4.72亿元、5.56亿元和1.02亿元，虽然营收呈增长趋势，但净利润却持续为负，分别为-0.89亿元、-2.09亿元、-1.54亿元和-0.71亿元，累计亏损超5亿元。

讯飞医疗始终未能实现盈利的主要原因在于两方面:一是在竞争激烈的市场中，为开发具有竞争力的产品，公司持续进行了大规模的研发投入；二是在销售过程中支付了高额的销售费用。

根据招股书，2021年至2024年3月底，公司研发费用分别为1.60亿元、2.42亿元、2.64亿元和0.63亿元，研发费用率分别为42.9%、51.2%、47.5%和61.8%；同期销售费用分别为0.91亿元、1.60亿元及1.63亿元和0.33亿元，销售费用率分别为24.3%、33.9%、29.3%和32.4% 。

长年巨额的研发投入、高额的销售费用，加上缓慢的商业化进程，讯飞医疗的资金状况并不乐观。截至2024年3月底，公司现金及现金等价物仅为7906.6万元，流动负债余额7.49亿元。

值得注意的是，科大讯飞的子公司科大讯飞集团不仅是讯飞医疗的前五大客户之一，也是第一大供应商。

2021年至2024年3月底，讯飞医疗来自科大讯飞集团的收入占比为24.6%、3.2%、11.1%及0.8%。同期，讯飞医疗向五大供应商的采购占比为40.8%、42.2%、40.1%及44.0%，其中向科大讯飞集团采购人力资源服务、技术服务及行政管理服务，金额分别占总采购额的27.9%、21.8%、18.1%及22.0%。

根据招股书，双方关联交易合约将持续至2026年12月31日止，这种频繁的关联交易也引起了市场对讯飞医疗独立性、交易的合理性以及公允性的质疑。

高估值能否匹配真实价值

成立至今，讯飞医疗经过了多轮融资和股转，其在一级市场的估值随之显著提升。曾在短短一年多的时间里，公司估值增长了三倍多，科大讯飞在公司首次递表前通过增资进一步推高了其估值。

讯飞医疗的前身是安徽普济信息科技有限公司，由科大讯飞及其子公司科讯创投等在2016年5月共同出资2500万元成立。2020年2月和8月，科讯创投分别向天正投资和共青城汇智转让了3%和1%的股份，转让价分别为6000万元和2000万元，此时公司估值约为20亿元。

2021年11月，科讯创投再次向天正投资和淄博集智转让了0.7143%和1.6571%的股份，转让价分别为5000万元和1.16亿元，公司估值上升到约70亿元。同年12月，科大讯飞、上海水遥和国科瑞华分别认购了公司新增注册股本的约3.38%、1.35%和0.68%，总对价分别为2.5亿元、1亿元和5000万元，公司估值进一步攀升至约74亿元。

随后在2023年12月，即讯飞医疗首次递表前夕，科大讯飞通过增资进一步推高了公司估值。科大讯飞和顾屿南歌分别认购了公司新增注册股本的2.14%和0.36%，总对价分别为1.8亿元和3000万元，使得公司估值达到了约83亿元。

实际上，讯飞医疗的估值与其表现不成正比。据2023年的营收数据和一级市场上84亿元的估值计算，公司的市销率大约为15.11。这一数值与行业内的领先企业，如阿里健康和京东健康(市销率为1.115)相比，显得格外突出，公司未来可能面临估值倒挂的情况。

近年来，科大讯飞一直在积极推动讯飞医疗的资本扩张和市场发展。然而，科大讯飞正面临一定的财务压力，截至2023年末，科大讯飞总负债额已经攀升至2009.9亿元，达到了近五年来的最高水平。这一状况下恐已无足够财力持续向讯飞医疗“输血”，科大讯飞也曾在公告中指出，讯飞医疗分拆上市后可减轻其财务负担。

但是，讯飞医疗作为一个尚未实现盈利且需要大量资金投入以维持运转的子公司，其上市计划能否顺利实现，以及上市后能否为自身及其科大讯飞带来预期的效果，都是市场较为关注的问题。

当前AI医疗行业呈现出高度分散和竞争激烈的格局，近两年市场涌现出许多成功案例，包括华为、百度、谷歌等企业纷纷推出了AI医疗产品，且这些公司均背靠实力更为强劲的互联网科技巨头，这无疑给讯飞医疗带来了巨大挑战。

在AI医疗领域，尽管已有多家企业成功登陆资本市场，但普遍面临着估值缩水和盈利稳定性的挑战。综合来看，医疗板块在港股上市的难度并不大，但若企业缺乏业绩的稳定性和成长性，其上市后的估值和流动性将会受到影响。

作为AI医疗赛道的一员，讯飞医疗在资本化道路上能否一帆风顺，能否支撑起84亿元的高估值，还需未来资本市场的检验。

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